新兴市场的企业和寻求国外融资的政府越来越多地将目光投向银行以外的非银行资金来源。正如我们在最新一期《全球金融稳定报告》的分析章节中讨论的，这一趋势带来了重要益处，但也引发了新的风险——尤其是在全球冲击发生时更易受资本流动突然逆转的影响。

自全球金融危机以来，流向新兴市场的证券投资流动增加到了原来的八倍，累计达到约4万亿美元；相比之下，流入的银行资金增幅则相对较小。这些流入的资金大多以债务形式存在：目前新兴市场债务性证券投资的负债平均约占国内生产总值（GDP）的15%，而2006年约为9%。其中80%的资金来自非银行机构——包括投资基金、对冲基金、养老基金和保险公司，这一比例是20年前的两倍。

就新兴市场的借款人而言，这可能带来了显著的优势。充足的资金可降低融资成本，推动投资增加和生产率的更强劲增长。基于市场的融资可以帮助企业为贸易、运营资金及其他提升产能的需求提供更便捷的融资渠道，帮助企业融入全球价值链——这是出口的一个关键驱动力。随着时间推移，持续进入国际资本市场也可助力深化国内金融体系，支持长期金融发展。

与此同时，正如我们的分析所示，流向新兴市场的证券投资流动往往比银行资金流动更具波动性，且其对全球风险状况的敏感性日益上升。资金突然撤离会加剧外部融资压力、推高借贷成本，并引发货币大幅贬值，进而导致金融压力，拖累经济增长。在中东地区爆发战争的背景下，这些风险已凸显出来。目前，多个新兴市场遭遇了非居民非银行投资机构资金流动的逆转。

为评估这些影响，我们采用了一个被广泛使用的全球风险偏好指标——芝加哥期权交易所波动率指数（VIX），观察其上升一个标准差会带来何种影响。这大致相当于该指标在2022年初美联储加息期间的飙升幅度。这种急剧上升往往伴随着新兴市场债务性证券投资的外流，规模平均约为季度GDP的1%（相当于资金流动相对于GDP下降0.3个标准差）。而投资基金的资金外流规模约为其两倍。在公共债务负担较重、国际储备缓冲不足以及制度质量较弱等基本面较为薄弱的国家，这些影响很可能更为显著。

非银金融机构债券投资流动性剧烈波动的成因，在不同投资群体间存在显著差异。

在新兴证券市场中，投资主体以基金为主，这类机构时常遭遇投资者集中赎回的突发状况，从而不得不快速处置所持资产。采用基准导向策略的金融产品（如被动管理基金及主流ETF）会随指数权重的变动机械地调整持仓，这显著提升了资产同步抛售的可能性。与此同时，对冲基金作为新兴市场的重要参与方，普遍通过杠杆操作来提升投资回报率。

此类策略存在潜在风险，当市场剧烈波动时，可能引发保证金追缴或风险限额调整，导致金融机构被迫减持资产，从而进一步恶化价格下跌趋势。同时，2008年金融危机后的监管强化措施制约了跨国银行的风险承受水平，这或许促使高风险融资需求转向非银渠道。最终形成银行资金对全球风险的响应减弱，而非银市场资金的敏感度却显著增强的局面。

相较于传统金融机构，对冲基金与共同基金对国际风险波动反应最为剧烈，而养老基金及保险企业等投资主体则表现出较强的稳定性。实证研究表明，当市场恐慌指数(VIX)骤升时，新兴市场证券在对冲基金投资组合中的占比将缩减1.3个百分点。相较于其他非银行金融机构0.6%的平均降幅，共同基金的投资收缩相对温和。值得注意的是，保险机构与退休基金的资产配置在面对相同市场波动时，并未呈现出具有统计学意义的显著变化。

而私募信贷作为非银行金融领域中增长迅速且相对不透明的一个板块，带来了更多挑战。在新兴市场，私募信贷（主要是非银行投资机构向企业提供的直接贷款）迅速扩张，据估算，过去十年其管理的资产规模增加了四倍，达到了500亿至1000亿美元。尽管私募信贷能够拓宽融资渠道，但其在透明度和数据可得性方面的不足可能使当局难以迅速识别金融稳定面临的脆弱性或潜在风险。

研究表明，在衡量金融体系稳定性时，新兴经济体的监管机构应当重点考察非银投资主体的结构特征。此外，提升治理水平、保持充裕的财政储备与国际收支缓冲，既能有效平抑资本流动的剧烈震荡，又可促进更具持续性的境外长期资本流入。

为有效防控金融风险，可采取多元政策组合：灵活运用货币调控手段与浮动汇率机制，必要时进行外汇市场调节，并配合宏观审慎监管工具。国际货币基金组织的政策框架为此提供了具体指引，包括如何科学配置各类政策工具及合理安排实施步骤。

通过实施全体系压力测试，可模拟重大经济冲击情景，有助于分析金融系统应对资本异常流动的韧性，同时验证各机构是否具备足够的资本储备与流动性缓冲。

强化跨国协作能有效填补监管空白，减少金融动荡造成的负面跨境效应。

来源：联合国贸易网络