从亚洲金融危机到全球金融危机，政府正与中央银行合力托举经济增长和扩大就业，同时努力抑制通胀水平和政府债务。

危机时期的财政刺激往往通过支出和补贴实现，继而导致债务激增；货币刺激则靠低利率和流动性注入，使经济体充斥着大量廉价信贷。新冠疫情期间，政府提供了空前支持，公共债务由此飙至新高。

当前央行面临前所未有的两难局面：一方面，全球动荡持续，政府支持仍有必要；另一方面，经济冲击反复，持续挤压财政收入。与此同时，央行亟需破解此前应急支出引发的债务高企困局。

核心问题在于，央行必须承受维持低利率的压力，以降低借款费用、支持经济增长，即便这意味着对通胀视而不见。这正是“财政主导”的真实写照：当货币政策偏离其维持物价稳定的主要目标，而开始转向为财政预算兜底时，财政主导便发生了。

这导致决策被迫妥协，职能界限模糊——原本应当抑制通胀的央行，却被迫转而支撑财政偿付能力。财政主导可能带来灾难性后果：通胀螺旋侵蚀居民购买力，削弱货币政策公信力，最终动摇宏观经济稳定，有损经济长期增长。

货币政策与财政政策之间有效的协调配合，对于平衡经济增长、抑制通胀水平和确保财政可持续至为关键，可助力政府在不削弱央行独立性或金融稳定的前提下应对危机。

那么，央行究竟在何时才会屈服于财政压力呢？笔者在《宏观经济学杂志》发表的研究报告《财政压力下的货币政策：对财政主导的前瞻性分析》发现，央行会根据财政赤字预期调整政策利率，该倾向在制度保障薄弱（表现为央行欠缺独立性、财政控制不足等）的新兴经济体中更为突出。

当央行自主性不足、负债规模庞大且未建立规范化的债务约束机制时，财政因素对货币政策的干扰更为显著。疫情后这一趋势尤为突出。数据显示，2022年后财政压力对利率的传导效应显著增强，财政主导已成为决策层亟待解决的关键问题。

实证分析表明，合理的财政制度设计能有效缓解财政主导现象，其作用机制在于促进公共部门资产负债状况的改善。通过科学构建，这类制度可在财政与货币政策间建立隔离机制，使中央银行能够集中精力调控物价水平，避免沦为政府财政的担保方。

不同财政规则的实际效果存在显著差异。相比僵化的预算平衡要求，以债务为约束条件的规则（例如设定负债率上限或债务规模限制）能更有效地抑制财政主导现象。这类规则避免了迫使政府采取短视的财政紧缩措施，从而防止产生负面效应，同时确保中央银行不会偏离其政策目标。

为兼顾灵活性与可持续性，债务约束机制能有效减轻货币政策的负担。但该制度需具备强制效力，这就要求实施过程严格规范、运作机制公开透明，并由第三方机构独立监管。

调查显示，当中央银行不具备真正自主权时，即便实施通胀目标机制，也常因财政困境而让步，危机时期尤为明显。该问题在新兴经济体特别严重，这些地区制度不健全，货币政策机构更容易遭遇行政干预。

确保中央银行自主运作需要三大支柱：法定权限的明确界定、决策程序的公开化以及民众的信赖，这些因素协同作用形成货币当局的权威性与施政效果。当面临财政紧张局势时，透明的政策宣导能使央行保持定力，从而有效管理物价水平波动。

分析结果同时指出一个值得注意的现象：当国家持有较多外债时，货币政策主导性会促使利率上升，这是由于中央银行需要维持汇率稳定并控制资产价值波动风险。

与那些为减轻债务负担而不得不降息的国家形成鲜明对比，这类经济体或需反向操作提升利率，主要动机不在于控制物价上涨，而是为了维护本国货币价值并控制外债偿还费用的增加。

这导致了一个两难抉择：即使经济增速放缓，当局仍被迫采取紧缩性货币政策。这种特殊财政主导模式并非源于国内赤字，而是由汇率波动引发。要破解这一困局，除保持央行自主性外，还需构建稳固的制度框架、可靠的财政约束体系，以及富有弹性的政策协同机制，从而在维持经济回暖的同时实现市场稳定。

在全球经济增速放缓的背景下，债务持续攀升导致财政需求与货币信用间的矛盾日趋尖锐。本研究证实，面对迫切的预算压力，各国央行行长普遍陷入两难境地：维持通胀目标愈发具有挑战性。

破解困境的关键在于：实施更具前瞻性的财税政策、构建完善的监管框架，并坚定维护中央银行自主权。若财政干预占据主导，货币政策的正常化将面临巨大障碍且成本极高。同时，当货币政策的可信度受损时，经济复苏进程将变得更加艰难。

来源：联合国贸易网络